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“上市公司+PE”基金并购模式的合规性分析

2017年11月25日 星期六 / 伟德国际 / 企业动态 /

上市公司+PE的并购基金运作形式,就是并购基金直接联手上市公司“量身定做”并购标的,培育后再由上市公司接盘。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发(201414号,以下简称“意见”)规则,各类财务投资主体能够经过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等方式参与并购重组。与其他并购形式相比,“上市公司+PE”的运作形式是最合适当前政策环境和经济环境、最容易完成上市公司和并购基金双赢的形式。据不完整统计,2014年全年,仅有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金,到了2015年这一数字已翻5倍到达365家,而2017年截至7月份就曾经有276家上市公司参与或发起设立产业并购基金,估计全年将近500家。
“上市公司+PE”基金并购模式的合规性分析
一、“上市公司+PE”基金并购形式可完成双赢

(一)从上市公司角度看

1、并购基金扩大了上市公司融资渠道,增加了融资的及时性,放大了杠杆。上市公司独立展开的并购活动中通常经过定向增发等再融资方式以及银行贷款等方式募集资金,相应的融资条件高,程序繁琐并且存在很多不肯定性。“上市公司+PE”形式下,由于很多并购标的都是基金引荐给上市公司或者上市公司拜托基金寻觅的,因而,基金对并购标的比拟理解,配资及时,加快了上市公司的产业整合、构造晋级,基金在募集阶段也会尽量经过各种金融手腕放大杠杆,提升双方收益。

2、并购基金为上市公司储藏并购标的,对其停止孵化和整合,降低上市公司并购风险;由于并购基金普遍的渠道和资源,以及本身作为“甲方”的优势,能够疾速汇集并购标的,供上市公司选择。随着并购基金产业化团队的建立和分工的愈加细化,具有金融、资本和产业开展多重目光的并购基金更容易找到优质的并购标的。也更容易在装入上市公司前作为“减震带”防止并购风险对资本市场的冲击。

3、基金应用专业和经历优势,协助企业整合产业链上资源,发挥协同效应。PE的募资才能普遍不是上市公司思索的要素,专业和本身的团队、经历才是双方协作胜利的最主要缘由。并购基金长期从事产业并购活动,深知并购活动的问题和对策,并在估值和商业会谈方面为企业提供支持。

4、提升股票价值,完成市值管理。“上市公司+PE”并购形式下,最显著的收益就是股价上涨或者说取得超额收益。

(二)从并购基金角度看

1、资金来源稳定。引导资金活动的关键要素是项目的概念和收益,上市公司较好的投资概念和较高的收益率可以吸收更多的社会资金参加并购,PE能够募集到本钱较低、数额较大的资本。

2、锁定了退出通道。“上市公司+PE”的并购形式下,经过买卖构造设计,上市公司常常作为劣后,为PE的顺利退出起到兜底的作用,无论是大股东回购、份额转让还是二级市场退出,道路明晰,退出风险较小。

3、寻求长期的协作。与上市公司的协作是很多PE的首选,上市公司的并购重组市值管理是公司上市后常态,因而,双方的协作具有粘合性和刚性需求。从资本市场整体看,PE的机构数量远远大于上市公司,有长期协作的上市公司对PE机构的业务延展十分重要。

4、完成收益最大化。PE获取收益可能有三局部:一局部是协助上市公司并购业务的财务参谋费;另一方面是并购标的若是PE所孵化,其将从并购标的身上取得资产增值收益;还有一局部是PE所持有上市公司的股份经过上市公司并购整合之后常常能带来股权增值。

二、“PE+上市公司”运转形式

(一)PE与上市公司设立并购基金

PE与上市公司(或其子公司、股东)作为GP\LP结合设立并购基金,出资比例普通为10%,大局部资金停止募集。在基金运作上,主要应用PE的渠道寻觅并购标的,并停止控股型收买。在收买决策中上市公司具有一票否决权(有时会有否决次数限制),并购的标的在商定的时间和条件下装入上市公司。并购基金通常设立为有限合伙企业,其中的普通合伙人(GP)代表基金对外行使民事权益,合伙企业的详细事务由普通合伙人担任执行和管理。对基金事务具有充沛的管理和控制权,可取得其所管理的合伙基金总额2%左右的管理费,并享有基金投资利润分红的权益,并对基金债务承当无限连带义务。有限合伙人不执行合伙事务,不对外代表有限合伙企业,不参与基金的详细管理,以其认缴的出资额为限对基金债务承当连带义务。

PE与上市公司设立的并购基金,普通分为三类:上市公司做LP,PE做GP,向其他LP募资;上市公司股东做LP,PE做GP,向其他LP募资;上市公司子公司和PE做GP(双GP),向其他LP募资。通常有以下几个共同特性:

1、上市公司和PE都出资,但出资少,主要资金靠募集,配杠杆。

2、PE必然是管理人,但在详细协作上,PE担任项目寻觅、会谈、评价、产权买卖构造的设计等,上市公司也派人参与其中,主要从产业方面停止把控。收买目的资产后,在收买完成后,并购基金将会结合上市公司来共同管理。

3、基金有时在GP和LP的根底上再将LP“构造化”,分优先和劣后,上市公司的出资通常作为劣后资金。

4、并购基金投资方向的限制。并购基金设立的主要目的是为完成上市公司对相关产业并购及产业上下游停止整合,为保证产业并购基金目的的有效落实,上市公司在参与设立产业并购基金时(在合伙协议中)通常会设置一些对基金的资金用处停止限制的条款。

5、并购基金的管理,假如上市公司能够直接或间接经过其关联方成为基金的GP,则能够直接参与基金的决策和管理。

关于只是LP的上市公司,固然上市公司只是基金的LP,不能执行基金(有限合伙)事务,但为了加强对基金的控制力,上市公司通常采用如下手腕:第一,经过合伙人大会参与严重事项的决策。第二,经过委派投资决策委员会委员的方式直接参与投资决策,上市公司、基金管理人、优先级资金提供方依据协商结果委派委员,投资决策委员会担任审议决议投资项目选定、收买、退出等投资决策事项,但上市公司普通委派人数少于PE。第三,委派监事长。局部上市公司经过向并购基金委派监事长的方式来加强对基金的控制力,在该种方式下,监事长由上市公司委派,担任对拟投项目能否契合产业并购基金设立的投资方向停止检查,并享有一票否决权,对不契合的拟投项目,监事长有权决议改项目不提交投资决策委员会审议,从而增强对并购基金投资决策的影响力。第四,限制出资转让及限制出资转让对象,在合伙协议中商定,出资份额不得转让给第三人。

(二)PE入股上市公司+财务参谋形式

PE经过二级市场、大宗买卖、定向增发等方式入股上市公司,并通常作为上市公司战略咨询和并购财务参谋,辅佐收买目的企业,完成升值后经过出卖股票退出。入股上市公司的方式经过二级市场入股上市公司或者经过认购定向增发股票入股上市公司。从PE角度而言,经过二级市场入股普通没有锁定期的限制,但为了稳定军心或避嫌,也可能主动承诺锁定半年或1年,而经过定增入股,至少锁定1年,假如想拿一个好的价钱(或者大股东请求),还要锁定3年。

并购基金选择这种方式与上市公司协作的缘由在于,第一,“成为盟友”,为增加共进退信任感和增加收益,PE经过各种方式先成为上市公司的战略投资者。第二,追求一二级联动,先是在二级市场买入股票,再经过并购推进股价上涨。这是短期获取股票股票溢价最有效的方式。第三,避开“估值”限制。这种形式中,PE只是作为上市公司的财务参谋或提供配套资金,更多地是为上市公司做“市值管理”效劳而已。依据有关严重资产重组监管规则,往上市公司装资产普通都需求资产评价,即便不评价也需求董事会、独立董事、财务参谋细致阐明理由,因而,资产价值的提升并不是PE主要关注的,主要关注资本市场溢价。因而,应用这种形式,省去“资产”收买和“喂养”所需的募资和运作过程,靠财顾费和股票溢价盈利,也是不错的选择。第四,为大股东谋利。在有些状况下,上市公司大股东经过大宗买卖向PE减持股票作为这种形式的第一步,主要缘由在于,“大小非”减持需求交纳收益局部的20%作为个人所得税,大股东为了少征税,在并购前减持,依照较少收益征税(后期经过资管方案等布置递延税收或躲避代扣代缴),股票转给PE。但这并非真正意义的卖出,而只是由PE布置过桥资金代持或“共持”,双方磋商在并购后找适宜的机遇重“出货”。

但不可承认,上述形式也制造出不可逃避的新问题:

第一,股市“被套”风险。选择上市公司也有“门道”,首先要选择低股价、低估值的上市公司,像TMT行业很多企业估值偏高,PE假如选择高价入股,就会增加“被套”风险。其次,应尽量缩短锁定期,锁定期内固然能够经过“权益互换”、“抽屉协议”等停止操作,但越来越严厉的托管、分户管理、固有资产和资管资产分开、信息公开等PE监管制度招致有些行规并不一定能有效运用。

第二,合规问题。PE提早入股上市公司,最大的风险莫过于被证监会认定为“支配股价”或“内情买卖”。

第三,不利于PE做真正的并购基金。这种形式能否还属于并购基金的运作范畴有很大的疑问,更像是证券投资基金(假如是这样,合规的问题就更为突出)。实践上,PE在这个形式中主要是募集资金持有上市公司股票,还有做一些财务参谋。假如所谓的并购基金都运营这些,则外乡PE可能永远也赶不上KKR、黑石等国际并购巨头,更多是锻炼他们如何分享政策红利和钻空子。

(三)协议商定+资产“二传手”

在这种形式下,上市公司不直接投资基金,而是事前由上市公司与PE签署一份框架协议,商定上市公司所需资产(特定或不特定)及收买条件。协议签署后,PE募资并依照上市公司的请求收买标的资产,并在条件到达后卖给上市公司,完成退出。在这种形式下,有时PE与上市公司会签署书面协议并公告。相比拟标的资产的增值,外乡PE更看重的是资本市场溢价,因而,这种形式下,PE可能在装入资产同时或之后持有上市公司一局部股份。

三、“上市公司+PE”基金并购形式合规问题

上述三种形式由于PE与上市公司之间关系密切,但又短少必要的防火墙机制,引发市场诸多热议,合规风险不容无视。

(一)内情买卖和支配市场

“上市公司+PE形式”是当下鼓舞市值管理的政策背景下一块“试金石”。但任何树立在采取内情买卖、支配股价等违规行为拉抬市值的所谓市值管理行为,都是伪市值管理,由于它是以损伤他人的合法利益为代价的市值做大,就不是上市公司市值管理制度所能容纳或倡导的。

依据有关的监管规则,内情买卖行为,是指证券买卖内情信息知情人或非法获取内情信息的人,在内情信息公开前买卖相关证券,或者泄露该信息,或者倡议别人买卖相关证券的行为。支配市场行为,是指少数人以获取利益或者减少损失为目的,应用其资金、信息等优势或者滥用职权,影响证券市场价钱,制造证券市场假象,诱导或者致使普通投资者在不理解事实真相的状况下做出证券投资决议,扰乱证券市场次序。《证券法》第77条对支配市场行为做了归结:“制止任何人以下列手腕支配证券市场:1、单独或者经过合谋,集中资金优势、持股优势或者应用信息优势结合或者连续买卖,支配证券买卖价钱或者证券买卖量;2、与别人串通,以事前商定的时间、价钱和方式互相停止证券买卖,影响证券买卖价钱或者证券买卖量;3、在本人实践控制的账户之间停止证券买卖,影响证券买卖价钱或者证券买卖量;4、以其他手腕支配证券市场。从行政监管的角度,证监会制定了《行为认定指引》。在《刑法》中,也特地规则了支配证券价钱罪等相关罪名,公安部也在证券立功追溯规范中做了规则。最高人民法院在《民事案由规则(试行)》中,已规则有支配证券买卖市场纠葛等案由,并明文开放了此类案件的受理。

“上市公司+PE“形式,充沛应用了一二级市场联动,但却没有在中间树立明白防火墙,假如PE与上市公司大股东里应外合,支配股价,或者应用内部音讯谋利,都是违法行为,也将影响市场投资人对这一形式的认可。特别是关于”PE入股上市公司+财务参谋“形式中,PE买入股票的时点直接决议了”内情买卖“行为的判别,假如在已有并购目的和并购计划状况下提早买入,就是内情买卖。即便在并购重组启动前买入,假如只是在启动前一小段时间内买入,很容易被了解为对”内情买卖“知情且买入。另一方面,通常状况下,思索到装入资产和上市公司市值间有一定的差别,产业并购通常会使上市公司股价上涨,这种上涨假如是合理的,没有歹意应用信息支配二级市场、虚假炒作等行为,应以为是良好的市值管理活动。此外,如被认定为内情买卖,依据有关的法律规则,不只正在停止的买卖要终止,而且之后12个月内上市公司都不能再操作资产重组。

因而,上市公司+PE形式在操作中也要对上述合规问题有所防备,并尽量做到:

1、尽量选择与上市公司设立并购基金的方式,一切锁定期、关联买卖披露等请求。

2、及时公告,严厉恪守有关的信息披露制度。

3、资产装入上市公司阶段尽量停止资产评价。

4、优势PE既购置股票又参与并购,则一定要分红两个基金来操作,并树立内部防火墙。

(二)关联买卖和同业竞争

依据有关的监管规则,关联买卖主要是上市公司与“关联方“发作的买卖,目的是防备关联方应用对上市公司的影响在关联买卖中从上市公司向其他主体保送利益。关联方主要包括:控制上市公司或与上市公司受同一控制的企业、董监高(含亲属)及其控制的企业、持有上市公司5%以上股票的股东等。

“上市公司+PE“形式中触及的关联买卖主要包括以下几种状况:

第一,假如是上市公司大股东或实践控制人投资(不管是GP还是LP)与PE设立并购基金,并购基金与上市公司之间的买卖,普通以为是关联买卖。第二,假如是上市公司小股东投资并购基金,假如是GP或对并购基金有控制权,则并购基金与上市公司之间的买卖普通认定为关联买卖;小股东只是LP,普通不易认定为关联买卖。但关于PE入股上市公司,而又实践控制与上市公司发作买卖的并购基金的状况,普通触及关联买卖,理论中PE可能采用不同基金分别停止持股上市股票和停止并购。此外,依据监管规则,认定PE能否与上市公司具有关联关系,还能够检查和上市公司之间能否有协议布置且在协议后12个月内呈现上述持股情形,或者在持有5%股份以上的股东在做股权处置后12个月内,仍被以为属于关联方。第三,假如上市公司是自身做GP或者LP,都不会构成关联关系。第四,假如是上市公司子公司认购并购基金份额,不管是做GP还是LP普通都不易被认定为关联买卖。

依据相打开市公司关联买卖的法律规则:1、关联董事、关联股东在董事会、股东会相关事项表决时需求逃避;2、买卖金额在3000万以上,且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联买卖,应当出具审计报告或评价报告,并将该买卖提交股东大会审议经过。3、采取收益现值法、假定开发法等基于将来收益预期的估值办法对拟收买的资产停止评价或估值作为定价参考根据的,上市公司应该在严重资产重组施行终了后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实践盈利数与利润预测数的差别状况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;买卖对方应当与上市公司就相关资产实践盈利数缺乏利润预测数的状况签署明白可行的补偿协议。4、估计本次严重资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的,上市公司应当提出填补每股收益的详细措施,并将相关议案提交董事会和股东大会停止表决。担任落实该等详细措施的相关义务主体应当公开承诺,保证实在实行其义务和义务。5、触及发行股份购置资产的,出卖资产的关联方还需求公开承诺:本次买卖完成后6个月内如上市公司股票连续20个买卖日的收盘价低于发行价,或者买卖完成后6个月期末收盘价低于发行价的,其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。6、触及发行股份购置资产的,出卖资产的关联方还需求公开承诺:如本次买卖因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈说或者严重遗漏,被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的,在案件调查结论明白以前,不转让其在该上市公司具有的权益的股份。7、当然还有契合更严厉的信息披露请求。

因而,“上市公司+PE“形式中,为了防止上述合规问题,应尽量做到:

1、大股东参与出资并购基金触及同业竞争,大股东应承诺一切并购都是为上市公司效劳,并将尽量防止。

2、严厉实行信息披露制度,及时披露。

3、尽量与上市公司直接协作。

4、“装入“上市公司的资产应出具评价报告。


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标签: 财务资讯

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